Bieden de nieuwe veilige havens tegen integratie de weg naar een succesvol SAFT-proces?
Eerder dit jaar heeft de Amerikaanse Securities and Exchange Commission – in de zaken SEC versus Telegram en SEC versus Kik – er krachtig voor gepleit dat de verkoop van contractuele rechten om penningen te verwerven op het moment van uitgifte (alom aangeduid als Simple Agreements for Future Tokens, of SAFT’s) moet worden geïntegreerd met de latere verkoop van de penningen. Toen de rechters in die Crypto Trader zaken uitspraken deden die in overeenstemming waren met de SEC, voelde het alsof er een deur dicht ging voor het SAFT-proces, waardoor het onwerkbaar werd voor toekomstige crypto-aanbiedingen. Vervolgens nam een verdeelde SEC op 2 november een reeks amendementen op haar regels aan, die onder andere de integratiedoctrine drastisch beperken. Deze amendementen hebben wellicht een nieuwe deur geopend, waardoor de weg wordt vrijgemaakt voor een levensvatbaar SAFT-proces.
De amendementen werden aangenomen in het kader van een poging om wat de Commissie een „lappendeken“ van vrijstellingen van registratie in het kader van de Securities Act van 1933 noemde, te „harmoniseren en te verbeteren“ en werden oorspronkelijk gepresenteerd als een conceptversie in juni 2019 en een voorstel voor een versie in maart 2020. De hoop van degenen die het initiatief steunen, was om „dure en onnodige wrijvingen en onzekerheden“ te verminderen en zekerheid toe te voegen „in de context van een rationeler kader“ om de kapitaalvorming te vergemakkelijken en ten goede te komen aan de beleggers.
Met name voor crypto-ondernemers zijn er een aantal positieve zaken opgenomen in de nieuwe regels, die 60 dagen na publicatie in het federaal register in werking zullen treden. Tier 2-aanbiedingen in het kader van Verordening A kunnen iets aantrekkelijker zijn, aangezien de limiet voor fondsen die kunnen worden aangetrokken, is verhoogd van 50 miljoen dollar tot 75 miljoen dollar. De uitgebreide toelichtingen en kwalificatievereisten van de SEC zijn echter niet gewijzigd.
De Verordening Crowdfunding fundraising cap is verhoogd van $1,07 miljoen in een periode van 12 maanden tot $5 miljoen, maar de uitgebreide en doorlopende rapportagevereisten die aan deze specifieke vrijstelling zijn verbonden, maken het waarschijnlijk niet aantrekkelijk voor veel uitgevers. Regel 504 van Verordening D kan nu worden gebruikt om $10 miljoen op te heffen in plaats van te worden afgedekt bij $5 miljoen, maar de beperkingen op reclame en het vereiste dat de staatswetten moeten worden nageleefd, maken deze optie ook relatief onaantrekkelijk. Het grootste positieve potentieel voor degenen die geïnteresseerd zijn in de uitgifte van crypto activa lijkt een van de nieuwe veilige havens tegen integratie te zijn.
Inzicht in integratie
Alvorens de nieuwe integratiebepalingen te herzien, moet worden nagegaan wat integratie betekent. Op het gevaar af dat het te eenvoudig wordt, is integratie een juridische doctrine die zegt dat alle verkopen die deel uitmaken van een „enkel aanbod“ moeten voldoen aan de eisen van dat aanbod. Met andere woorden, als een aanbod wordt gedaan onder een bepaalde vrijstelling die beperkt is tot geaccrediteerde beleggers, zou een schijnbaar afzonderlijke verkoop aan iemand die niet geaccrediteerd is, de vrijstelling voor alle verkopen teniet doen als deze wordt geïntegreerd in (en dus behandeld als onderdeel van) het oorspronkelijke aanbod.
Zowel in de zaak Telegram als in de zaak Kik heeft de SEC de rechtbank er met succes van overtuigd dat de verkoop van de contractuele rechten moet worden behandeld als onderdeel van één enkele regeling voor de verdeling van de uiteindelijke penningen. Omdat de verkoop van de penningen niet zodanig werd uitgevoerd (of gepland) dat deze voldeed aan de vereisten van de oorspronkelijke verkoop van contractrechten, werd vastgesteld dat het gehele aanbod in strijd was met de effectenwetgeving.
Veilige havens
De door de SEC op 2 november 2020 aangekondigde wijzigingen omvatten vier „veilige havens“ tegen integratie. Zoals gewijzigd, bepaalt artikel 152, onder b), van het Reglement:
„[N]o integratieanalyse onder paragraaf (a) van deze paragraaf is vereist, indien een van de volgende niet-exclusieve veilige havens van toepassing is“.
De eerstgenoemde mogelijkheid lijkt de belangrijkste te zijn voor crypto-ondernemers. Deze biedt het volgende:
„Elk aanbod dat meer dan 30 kalenderdagen voor de aanvang van een ander aanbod, of meer dan 30 kalenderdagen na de beëindiging of voltooiing van een ander aanbod wordt gedaan, zal niet met dat andere aanbod worden geïntegreerd“.
Er is echter een bijkomende vereiste indien de eerste verkopen een algemene uitnodiging of reclame inhouden en deze laatste verkopen gebeuren op grond van een vrijstelling die dergelijke communicatie niet toelaat. In dit geval moet de uitgevende instelling, om het tijdsverschil van 30 dagen effectief te laten zijn, er redelijkerwijze van overtuigd zijn dat de oorspronkelijke kopers niet met algemene reclame zijn uitgenodigd, of als er sprake was van een algemene uitnodiging, is het gedaan om een inhoudelijke relatie tussen de koper en de uitgevende instelling tot stand te brengen.